比特币矿工的日子越来越难熬。
CoinShares最新矿业报告直指，2025年四季度公共矿工加权平均现金成本已达79995美元每枚BTC。同期哈希价格跌到36-38美元每PH/s/天，进入2026年一季度进一步滑至29美元左右。网络连续三次负难度调整，这是自2022年7月以来首次出现。当前实时哈希价格约32.36美元/PH/天，区块费用仅占奖励的0.40%，六个月远期平均哈希价格则徘徊在30.42美元。
这些数字直接压垮了利润空间。不少老旧机型早已亏本运行。
公共矿工手里总共握着121516枚BTC，价值约86.3亿美元。曾经大家默认他们死守国库，现在情况变了。部分公司开始主动卖币换现金。MARA在2025年调整策略，允许出售运营产出的BTC，2026年进一步扩大到资产负债表上的持币。Riot Platforms去年12月卖出1818枚BTC，拿到1.616亿美元。Core Scientific今年1月卖掉刚过1900枚BTC，进账约1.75亿美元，现在手里BTC不足1000枚。Riot还单独卖了约1080枚BTC，全款买下Rockdale 200英亩土地。
卖币时机往往赶在比特币价格疲软时。这跟过去“矿工永远是多头”的零售叙事完全对不上。利润一破位，矿工就成了典型的商品生产者，先管好流动性再说。国库政策跟着周期走，卖压正好砸在弱势市场。
更深层的裂痕，来自AI转型。
CoinShares预计，到2026年底，上市矿工高达70%的收入可能来自AI业务，现在才约30%。Core Scientific已为CoreWeave供电约350MW，目标到2027年初达到590MW。去年四季度，它的自挖矿收入4220万美元，而托管收入3130万美元。Hut 8签下15年245MW AI数据中心租赁，基础合同价值70亿美元。IREN报告AI云服务收入1730万美元，还拿下36亿美元GPU融资，绑定微软合同，并指引2026年底ARR冲到34亿美元。TeraWulf签下超过128亿美元长期客户合同，2025年完成65亿美元长期融资。Riot也签了首份AMD数据中心租赁。
股权投资者现在买矿工股票，买的不再是单纯BTC敞口，而是打包了比特币价格、超大规模AI需求、租赁执行时间表、改造资本开支、融资成本和对手方质量等多重风险。CoinShares把这叫做分叉：跟AI/HPC挂钩的公司估值明显高出一截。同一只股票，底层业务重心早已偏移。
债务规模把这种分化进一步放大。
IREN截至2025年底有近37亿美元可转换票据待偿。TeraWulf资产负债表显示，当前长期债务4630万美元，短期可转换债4.898亿美元，长期债务30.5亿美元，可转换票据15.8亿美元。Core Scientific把战略融资额度扩到10亿美元。Cipher最近披露37.3亿美元高级担保票据融资。这些负债让公司必须时刻盯着利率、 refinancing窗口、建厂成本通胀和客户集中度。纯比特币矿工从来不用操这些心。
网络哈希率目前约961 EH/s。老设备效率25-38 J/TH，二月份隐含收入每MWh才42美元，而网络平均电力成本约50美元。S19系列机器整个二月都处于负毛利。Luxor数据还记录了一次252 EH/s的天气导致离线事件，边缘机群说没就没。
效率高的玩家还在追。Bitdeer去年四季度平均矿机效率17.9 J/TH，目标用SEALMINER A3做到9.7 J/TH。高哈希率和广泛亏损可以同时存在，网络最终会由资本更足、机器更优的幸存者守住。
当前行情下，BTC现报$69,652（24h -2.44%），价格仍在低位徘徊，矿工的卖币压力和债务负担显得格外刺眼。
如果比特币反弹回10万美元区间，哈希价格松动，国库压力缓解，那些能把回暖的挖矿利润和可信AI执行绑在一起的公司会赢。Core、Riot、Hut 8、TeraWulf、IREN都披露了足够的数据中心野心，能同时吃到比特币反弹和基础设施重估的双份红利。AI转型从求生手段变成估值催化剂，债务重但合同管道强的玩家，市盈率会甩开纯挖矿公司几条街。
反过来，如果比特币长期低于压力线，哈希价格卡在高20美元到低30美元区间，卖币行为就会常态化。二月份数据已显示很多老机在进一步下跌前就已亏损，持续低迷会加速关机、储备变现，股份向低成本新一代运营商集中。那121516枚BTC国库就成了供给悬顶，在现货最弱时释放压力。背着数十亿美元可转债的混合型公司，则要同时面对比特币价格和基建履约两条战线的冲击。
矿工不再共享同一个比特币升值故事。有人靠卖币维持运营，有人企业价值更多来自数据中心租赁执行，有人只有等弱者出局、难度下降才能喘口气。守住区块的那些公司，正分裂成被迫的商品卖家、借债的AI房东，以及少数靠低电价和高机效不用转型也能活下来的纯玩家。
行业裂痕已深，未来几个月，哪些名字能真正落地AI合同、哪些会因为债务滚雪球而掉队，市场会给出答案。